Привіт, шановні читачі CalmVestor.blog! Як завжди, на нашому блозі CalmVestor.blog ми прагнемо допомогти вам інвестувати спокійно та розумно, уникаючи емоційних пасток. Сьогодні я представляю вам адаптований переклад та огляд академічної статті про поведінкові фінанси. Ця тема ідеально пасує до філософії CalmVestor.blog – інвестуйте з холодною головою, розуміючи, як наш мозок може нас обдурити. Ми збережемо всі приклади з оригіналу, додамо дещо для актуальності, і, звісно, наприкінці додамо бібліографію для глибшого вивчення.
Виконавчий підсумок
Цей огляд представляє всебічний аналіз академічної літератури в галузі поведінкових фінансів (Behavioral Finance), з акцентом на психологічні упередження та їхній вплив на інвестиційні рішення та управління портфелями. Ця сфера кидає виклик традиційній економічній теорії, яка припускає, що інвестори діють раціонально, і показує, як когнітивні та емоційні фактори впливають на реальну поведінку інвесторів.
Розділ 1: Основи поведінкових фінансів
1.1 Історичний фон та розвиток галузі
Поведінкові фінанси виникли як відповідь на обмеження теорії ефективних ринків (Efficient Market Hypothesis – EMH). Традиційна теорія припускала, що ціни акцій відображають всю доступну інформацію, а інвестори діють як “раціональні максимізатори багатства”. Однак численні ринкові аномалії, спостережені на практиці, не могли бути пояснені в цій теоретичній рамці.
У 1970-х роках психологи Даніель Канеман та Амос Тверскі почали досліджувати процеси прийняття рішень людьми в умовах ризику. Їхня робота відкрила шлях до інтеграції когнітивної психології з економічною та фінансовою теорією. На CalmVestor.blog ми часто наголошуємо, як ці відкриття допомагають звичайним інвесторам уникати типових помилок.
1.2 Теорія перспектив (Prospect Theory)
Теорія перспектив, розроблена Канеманом і Тверскі в 1979 році, є одним з наріжних каменів поведінкових фінансів. Теорія пропонує описову модель прийняття рішень в умовах ризику, засновану на емпіричних даних про реальну людську поведінку.
Основні принципи теорії перспектив:
Фаза редагування (Editing Phase): Люди формують (frame) варіанти перед собою по-різному, і це формування впливає на рішення.
Фаза оцінки (Evaluation Phase): Включає функцію цінності (Value Function), яка характеризується:
- Оцінкою відносно точки відліку (Reference Point), а не абсолютного стану багатства
- Вгнутістю в зоні прибутків (Risk Aversion) та випуклістю в зоні збитків (Risk Seeking)
- Більш крутим нахилом у зоні збитків – феномен відрази до втрат (Loss Aversion)
Відраза до втрат (Loss Aversion): Люди відчувають біль від втрат сильніше, ніж задоволення від еквівалентного прибутку. Дослідження показали, що біль від втрат у 2-2,5 рази сильніший за задоволення від прибутку.
Ефекти формування (Framing Effects): Одна й та сама проблема, представлена інвестору по-різному, може призвести до різних рішень, навіть якщо факти ідентичні.
1.3 Теорія ментального обліку (Mental Accounting)
Річард Талер розробив теорію ментального обліку, яка описує, як люди класифікують, оцінюють та відстежують економічні результати. Основний принцип полягає в тому, що люди розділяють свої гроші на окремі “ментальні рахунки”, кожен з яких служить різній меті.
Основні концепції:
Обмежена fungibility (Limited Fungibility): Люди ставляться до грошей по-різному залежно від джерела, мети чи ментального рахунку, до якого вони належать.
Корисність придбання та корисність угоди (Acquisition & Transaction Utility): Інвестори оцінюють угоду не тільки за її об’єктивною цінністю, але й за відчуттям “гарної угоди”.
Вузьке формування (Narrow Framing): Інвестори оцінюють рішення окремо, замість того, щоб розглядати загальну картину портфеля інвестицій.
На CalmVestor.blog ми радимо використовувати цей принцип для кращого планування бюджету – наприклад, відокремлюйте “рахунок для інвестицій” від “рахунку для розваг”.
1.4 “Поштовхи” та лібертаріанський патерналізм (Nudge Theory)
Талер і Санстейн розробили концепцію “поштовху” (Nudge) – м’які способи впливу на вибір людей без обмеження їхньої свободи. У контексті інвестицій це включає стратегії, такі як:
- Автоматична реєстрація в пенсійних програмах заощаджень
- Встановлення оптимальних варіантів за замовчуванням у портфелях інвестицій
- Представлення інформації в спосіб, що заохочує кращі рішення
Розділ 2: Когнітивні упередження в інвестиціях
Когнітивні упередження виникають через помилки в логічному мисленні, обробці інформації чи пам’яті. Вони трапляються, коли мозок використовує “скорочення” (heuristics) для спрощення складних процесів прийняття рішень.
2.1 Надмірна впевненість (Overconfidence Bias)
Опис:
Надмірна впевненість стосується переоцінки людиною своїх здібностей, навичок чи знань. У дослідженнях виявлено, що 78% американських водіїв вважають себе кращими за середній рівень, а 64% інвесторів оцінюють свій рівень інвестиційних знань як високий.
Прояви в інвестиціях:
- Ілюзія контролю (Illusion of Control): Віра в те, що можна контролювати випадкові результати
- Оптимізм у часі (Timing Optimism): Недооцінка часу, необхідного для досягнення результатів
- Ефект бажання (Desirability Effect): Віра в те, що щось станеться, бо хочеться, щоб сталося
Наслідки:
- Надмірна торгівля (Excessive Trading)
- Недиверсифіковані портфелі інвестицій
- Надмірне ризикування
- Дослідження показують, що в 2023 році лише чверть активно керованих фондів перевершили ринок за попереднє десятиліття
Додаючи сучасний приклад для читачів CalmVestor.blog: під час буму криптовалют у 2021 році багато хто переоцінював свої навички, купуючи на піку, що призвело до втрат.
2.2 Упередження підтвердження (Confirmation Bias)
Опис:
Схильність шукати, інтерпретувати та запам’ятовувати інформацію так, щоб вона підтверджувала існуючі переконання, ігноруючи суперечливу інформацію.
Вплив на інвесторів:
- Цільовий пошук інформації, що підтримує вже прийняте рішення
- Критичне фільтрування інформації, що суперечить інвестиційній тезі
- Створення “міхура підтвердження” інформації
Приклади:
Інвестор, який купив певну акцію, шукатиме позитивні новини про неї та ігноруватиме негативні звіти, навіть якщо вони суттєві.
2.3 Закріплення та коригування (Anchoring and Adjustment)
Опис:
Схильність надто покладатися на початковий шматок інформації (“якор”) під час прийняття рішень, навіть якщо інформація нерелевантна.
Прояви в інвестиціях:
- Фокус на початковій ціні покупки як точці відліку
- Труднощі в переоцінці вартості акції, ігноруючи її історичну ціну
- Вплив початкових прогнозів аналітиків на майбутні оцінки
2.4 Доступність та евристика (Availability Heuristic)
Опис:
Схильність судити про ймовірність подій за легкістю, з якою приклади спадають на думку, замість реальної статистичної ймовірності.
Вплив на ринок:
- Переоцінка ризиків, що отримали медійне висвітлення
- Надмірне інвестування в акції, що привернули увагу ЗМІ
- Перереагування на недавні події
- Наприклад: після авіакатастрофи люди думають, що польоти небезпечніші, ніж вони є насправді
2.5 Погляд назад (Hindsight Bias)
Опис:
Феномен, коли люди помилково вірять, що “знали це весь час” після того, як результат уже стався.
Наслідки для інвесторів:
- Надмірна впевненість через переоцінку здатності передбачення
- Труднощі в навчанні на минулих помилках
- Надмірне почуття провини після рішень, що виявилися помилковими
2.6 Репрезентативність (Representativeness)
Опис:
Схильність судити про ймовірність події чи категорії за поверхневою подібністю до іншої події чи категорії.
Прояви:
- Ігнорування базового рівня (Base Rate Neglect): Ігнорування загальної статистики на користь приватних випадків
- Помилка гравця (Gambler’s Fallacy): Віра в те, що послідовності випадкових результатів повинні “збалансуватися”
2.7 Консерватизм (Conservatism Bias)
Опис:
Схильність оновлювати переконання надто повільно у відповідь на нову інформацію.
Вплив:
- Недореагування на нову та суттєву інформацію
- Затримка в адаптації інвестиційної стратегії
- Утримання застарілих аналізів, що вже нерелевантні
2.8 Ефект нещодавності (Recency Bias)
Опис:
Схильність надавати надто велику вагу недавнім подіям та ігнорувати довгострокові дані.
Вплив на ринок:
- Купівля активів на піку ринкового циклу
- Паніка продажу на дні ринку
- Перереагування на короткострокові тенденції
Розділ 3: Емоційні упередження в інвестиціях
Емоційні упередження виникають через почуття та емоції, що впливають на прийняття рішень, іноді несвідомо.
3.1 Відраза до втрат (Loss Aversion)
Опис:
Біль від втрат сильніший за задоволення від еквівалентного прибутку. Дослідження виявили співвідношення приблизно 2.25:1 – тобто, щоб компенсувати втрату 1000$, людина потребує прибутку приблизно 2250$.
Вплив на інвестиційну поведінку:
- Ефект диспозиції (Disposition Effect): Схильність продавати прибуткові акції надто рано та тримати збиткові надто довго
- Надмірний консерватизм в алокації активів
- Перевага “безпечних” інвестицій над тими з вищим потенціалом
На CalmVestor.blog ми радимо використовувати стоп-лоси, щоб боротися з цим упередженням.
3.2 Ефект диспозиції (Disposition Effect)
Глибоке дослідження:
Одіан (Odean) та Барбер і Одіан (Barber & Odean) провели всебічні дослідження феномену:
- Роздрібні інвестори схильні продавати акції, що зросли в ціні, та тримати ті, що впали
- Ця поведінка виникає з поєднання відрази до втрат та бажання уникнути жалю
- Вплив на прибутковість: Інвестори з ефектом диспозиції досягають нижчої прибутковості
Зв’язок з моментумом:
Грінблатт і Хан (Grinblatt and Han, 2005) показали, що ефект диспозиції може пояснювати ефект моментуму на ринку:
- Інвестори з ефектом диспозиції продають “переможців” надто рано
- Ці продажі штовхають ціни нижче фундаментальної вартості
- Створює “моментум”, коли ціна повільно піднімається до реальної вартості
3.3 Очікуваний жаль (Anticipated Regret)
Опис:
Страх перед майбутнім жалем впливає на поточні рішення.
Прояви:
- FOMO (Fear of Missing Out): Інвестування в активи без належної перевірки через страх пропустити прибутки
- Уникнення інвестицій через страх втрат: Уникнення угод, щоб уникнути можливого жалю
Дослідження:
Дослідження на пакистанській біржі виявили, що очікуваний жаль позитивно впливає на інвестиційні рішення, але може призводити до нижчої частоти торгівлі.
3.4 Когнітивний дисонанс (Cognitive Dissonance)
Опис:
Психологічний дискомфорт, коли людина тримає дві суперечливі переконання або коли поведінка суперечить переконанням.
Вплив на інвесторів:
- Труднощі в прийнятті рішень, що суперечать попереднім
- Приписування невдач удачі, а не поганим рішенням
- Постфактум виправдання помилкових рішень
- Запобігання навчанню на помилках
Приклад:
Інвестор, який купив акцію, що впала в ціні, може вигадувати причини, чому рішення було правильним (наприклад, “ринок не розуміє справжньої вартості”), замість визнати помилку.
3.5 Відраза до невизначеності (Ambiguity Aversion)
Опис:
Перевага відомих ризиків над невідомими, навіть якщо математичне очікування подібне.
Вплив:
- Схильність залишатися в “зоні комфорту” інвестицій
- Уникнення класів активів чи ринків, що невідомі
- Перевага місцевих знайомих інвестицій (Home Bias)
3.6 Ефект стада (Herding Behavior)
Глибокий опис:
Поведінка стада стосується схильності інвесторів імітувати рішення групи, навіть якщо це суперечить їхній приватній інформації чи раціональному аналізу.
Психологічні механізми:
- Соціальний вплив: Бажання належати до групи
- Інформаційний каскад (Informational Cascade): Припущення, що більшість знає щось, чого ти не знаєш
- Захист від жалю: “Якщо всі помилилися, то й я не винен”
Вплив на ринок:
- Хвилі покупок/продажів, що посилюють цінові тенденції
- Створення спекулятивних бульбашок
- Висока кореляція між активами під час криз
- Домінування стратегій моментуму та короткострокової торгівлі
Емпіричні дослідження:
- У опитуванні CFA Institute 34% учасників оцінили поведінку стада як упередження, що найбільше впливає на інвестиційні рішення
- Дослідження взаємних фондів виявили докази поведінки стада, особливо в малих акціях
- Вермерс (Wermers) виявив нижчу поведінку стада в великих і ліквідних акціях
- Феномен WallStreetBets та “мем-акцій” продемонстрував сильну поведінку стада з соціальних мотивів
Зв’язок з системним ризиком:
Поведінка стада може посилювати системний ризик та зменшувати переваги диверсифікації, коли багато інвесторів входять і виходять з тих самих інвестицій одночасно.
Додаючи для актуальності на CalmVestor.blog: під час війни в Україні багато хто слідував “стаду” в інвестиціях у крипту, що призвело до втрат – краще довіряти власному аналізу.
Розділ 4: Наслідки для управління портфелями інвестицій
4.1 Ринкові аномалії, пов’язані з поведінковими упередженнями
Ефект моментуму (Momentum Effect):
- Акції з високою прибутковістю в минулому продовжують давати високу прибутковість у середньостроковому періоді (3-12 місяців)
- Пояснення: Поєднання недореагування на нову інформацію та поведінка стада
- Зв’язок з ефектом диспозиції: Інвестори продають переможців рано, створюючи “хвилі зростання”
Ефект вартості (Value Effect):
- Акції з високим співвідношенням вартості до ціни схильні перевершувати ті з низьким співвідношенням
- Поведінкове пояснення: Перереагування на негативну інформацію та оптимізм щодо акцій зростання
Ефект січня (January Effect):
- Вища прибутковість у січні, особливо в малих акціях
- Пояснення: Продажі наприкінці року для податкових цілей та ментальний облік
Ефект вихідних (Weekend Effect):
- Нижча прибутковість у понеділки
- Пояснення: Негативний сентимент після вихідних
4.2 Розриви в продуктивності між інвесторами
Знахідки дослідження DALBAR:
Дослідження за 30 років (до 2021) показало:
- Середній інвестор в акціях досяг значно нижчої річної прибутковості, ніж індекс S&P 500
- Середній інвестор у фіксованому доході досяг нижчої прибутковості, ніж індекс Barclays Aggregate Bond
- Головна причина: Невдалий таймінг ринку, спричинений поведінковими упередженнями
Вплив надмірної торгівлі:
Дослідження Барбера та Одіана виявили, що:
- Інвестори, що займаються активною торгівлею, досягають нижчої прибутковості, ніж ринок
- Витрати на транзакції та поганий таймінг ринку шкодять прибутковості
- Чоловіки-інвестори схильні до надмірної торгівлі більше за жінок через надмірну впевненість
4.3 Вплив на інвестиційні стратегії
Пасивне vs активне управління:
- Поведінкові упередження підтримують пасивний підхід (індекси)
- Труднощі активних менеджерів перевершити ринок виникають через поєднання витрат та упереджень
- Більшість керованих фондів не перевершують індекс у довгостроковій перспективі
Диверсифікація:
- Упередження як Home Bias призводять до недостатньо диверсифікованих портфелів
- Шведські інвестори вкладали 90% портфеля в місцеві акції, попри те, що шведський ринок становить 1% світового
- Потрібна дисципліна для збереження справжньої диверсифікації
Ребалансування портфелів:
- Емоційні упередження можуть запобігати необхідному ребалансуванню
- Перевага в встановленні автоматичної політики ребалансування
На CalmVestor.blog ми рекомендуємо щоквартальне ребалансування для спокійного інвестування.
Розділ 5: Сприйняття ризику та його вплив на інвестиційні рішення
5.1 Сприйняття ризику як посередницька змінна
Недавні дослідження вивчають сприйняття ризику як посередницьку змінну між поведінковими упередженнями та інвестиційними рішеннями.
Основні знахідки:
- Поведінка стада, ефект диспозиції та упередження до блакитних фішок позитивно впливають на сприйняття ризику
- Надмірна впевненість безпосередньо впливає на інвестиційні рішення, але не на сприйняття ризику
- Вище сприйняття ризику пов’язане з агресивнішими інвестиційними рішеннями
5.2 Вплив політики дивідендів
Дослідження виявили, що політика дивідендів діє як посередницька змінна:
- Інвестори віддають перевагу акціям, що платять дивіденди, через ефект “гроші в кишені”
- Ментальний облік розділяє дивіденди від капітальних прибутків
- Ця перевага впливає на сприйняття ризику та інвестиційні рішення
5.3 Вплив ринкового клімату та настроїв (Market Sentiment)
Дослідження Бейкера та Вурґлера (Baker and Wurgler):
- Періоди високого сентименту пов’язані з переоціненими акціями
- Періоди низького сентименту призводять до недооцінки
- Малі акції та акції зростання чутливіші до сентименту
Роль емоцій:
- Страх і жадібність (Fear and Greed) керують волатильністю ринку
- Емоції переважають раціональний аналіз у часи стресу
- Паніка продажів під час падінь та ейфорійна торгівля під час підйомів
Розділ 6: Спеціальні популяції та демографічні фактори
6.1 Покоління Z та міленіали
Дослідження покоління Z та покоління Y виявляють
(Примітка: Оригінальний текст обривається тут, тому ми завершуємо огляд на основі доступної інформації. На CalmVestor.blog ми плануємо продовження з фокусом на молодих інвесторів, таких як ви – міленіали та Z, які часто стикаються з FOMO в соцмережах. Додамо приклад: під час буму NFT у 2021-2022 багато молодих інвесторів слідували трендам без аналізу, втрачаючи кошти. Радимо: перевіряйте факти перед інвестиціями!)
Бібліографія
Ось можлива та релевантна бібліографія, заснована на згадках у статті. Я додав ключові роботи для глибшого читання, адаптовані для читачів CalmVestor.blog:
- Kahneman, D., & Tversky, A. (1979). Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk. Econometrica, 47(2), 263-291.
- Thaler, R. H. (1985). Mental Accounting and Consumer Choice. Marketing Science, 4(3), 199-214.
- Thaler, R. H., & Sunstein, C. R. (2008). Nudge: Improving Decisions About Health, Wealth, and Happiness. Yale University Press.
- Odean, T. (1998). Are Investors Reluctant to Realize Their Losses? The Journal of Finance, 53(5), 1775-1798.
- Barber, B. M., & Odean, T. (2000). Trading Is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors. The Journal of Finance, 55(2), 773-806.
- Grinblatt, M., & Han, B. (2005). Prospect Theory, Mental Accounting, and Momentum. Journal of Financial Economics, 78(2), 311-339.
- Baker, M., & Wurgler, J. (2006). Investor Sentiment and the Cross-Section of Stock Returns. The Journal of Finance, 61(4), 1645-1680.
- DALBAR. (2021). Quantitative Analysis of Investor Behavior (QAIB). DALBAR Inc.
- Wermers, R. (1999). Mutual Fund Herding and the Impact on Stock Prices. The Journal of Finance, 54(2), 581-622.
- Kahneman, D. (2011). Thinking, Fast and Slow. Farrar, Straus and Giroux. (Рекомендую для початківців на CalmVestor.blog!)
Ці джерела доступні онлайн або в бібліотеках. Якщо ви хочете глибше зануритися, пишіть у коментарях на CalmVestor.blog! Інвестуйте спокійно!